Desde sus oficinas de Chicago, Estados Unidos (EU), la calificadora de riesgo Fitch Ratings anunció que bajó las siguientes calificaciones de Petróleos Mexicanos (PEMEX):

– Escala nacional de largo plazo a ‘AA(mex)’ desde ‘AAA(mex)’; escala nacional de largo plazo para las emisiones de Certificados Bursátiles (CBs) denominadas PEMEX 11-3, PEMEX 12U, PEMEX 13, PEMEX 13-2, PEMEX 14, PEMEX 14-2, PEMEX 14U, PEMEX 15U y PEMEX 16, a ‘AA(mex)’ desde ‘AAA(mex), y escala internacional moneda extranjera Issuer Default Rating (IDR) a ‘BBB-’ desde ‘BBB+’.

Asimismo, escala internacional moneda local IDR a ‘BBB-’ desde ‘BBB+’; escala internacional a bonos internacionales en moneda extranjera a ‘BBB-’ desde ‘BBB+’, y escala internacional a bonos internacionales en moneda local a ‘BBB-’ desde ‘BBB+’.

Añadió que al mismo tiempo afirmó la siguiente calificación de PEMEX:
– Escala nacional de corto plazo en ‘F1+(mex)’, y que la perspectiva se mantiene Negativa.

Razones

En un extenso documento, Fitch Ratings destacó que la baja en las calificaciones de PEMEX refleja el deterioro continuo del perfil crediticio individual de la Empresa Productiva del Estado (EPE).

Añadió que la baja a ‘CCC’ (calificación que implica vulnerabilidad y que el cumplimiento de sus compromisos depende de que las condiciones económicas sean favorables) desde su anterior calificación de ‘B-’, es como resultado de una generación negativa persistente de flujo de fondos libre (FFL), junto con una subinversión en exploración y producción.

“Fitch proyecta que la compañía reporte un FFL negativo de entre 3 mil millones y 4 mil millones de dólares para 2018 y 2019.

“Este déficit en flujo de efectivo está subestimado y sería significativamente mayor, de entre 12 mil millones y 17 mil millones de dólares por año, e incluye aproximadamente entre 9 mil millones y 14 mil millones de dólares anuales de inversión adicional, que es el monto que Fitch considera que se debería de invertir para reponer reservas”.

La agencia calificadora cree que este monto de inversión es suficiente para detener la caída anual de producción, si es eficientemente invertido, y también espera que PEMEX reporte una razón de deuda total a reservas probadas (1P) de aproximadamente 15 dólares de deuda por barril (bbl) para el año 2018, y que el apalancamiento ajustado entre FGO continúe sobre las 10 veces (x), lo que para Fitch corresponde a insolvencia.

Detalló que el deterioro del perfil crediticio individual de PEMEX a ‘CCC’ ha llevado a que Fitch baje su evaluación sobre el incentivo por parte del Gobierno mexicano para apoyar a la compañía a “fuerte” desde “muy fuerte”, lo que resultó en una calificación internacional menor en dos niveles a la del soberano.

“Fitch continúa evaluando la fuerza de la propiedad y control del Gobierno hacia la compañía como ‘muy fuerte’ y el historial de soporte como ‘moderado’.

“La valoración mencionada resulta de la extracción de cantidades importantes de fondos de PEMEX por parte del Gobierno, lo que restringe la evaluación de soporte de Fitch”, indicó.

Asimismo advirtió que una transferencia continua de fondos al Gobierno mexicano, junto a una subinversión persistente y FFL negativo, podrían resultar en una revisión de la evaluación futura de Fitch sobre los incentivos de soporte por parte del Gobierno a PEMEX por debajo de “fuerte”, lo que resultaría en una presión negativa de las calificaciones.

El Gobierno ha fallado; apoyo a PEMEX, insuficiente

En opinión de Fitch, la medida recientemente anunciada por el Gobierno mexicano para apoyar a PEMEX no es suficiente para contrarrestar el reciente deterioro en el perfil crediticio individual de la compañía.

Durante los últimos dos meses el Gobierno Mexicano anunció una inyección de capital por 25 mil millones de pesos, así como una reducción en las transferencias al Gobierno por 11 mil millones de pesos en 2019, y que se espera que crezca a 66 mil millones de pesos para 2024.

Añadió que la inacción continua por parte del Gobierno mexicano para prevenir un deterioro en la calidad crediticia individual de PEMEX hasta llegar a niveles de ‘CCC’ en escala internacional, detiene a Fitch de considerar que los incentivos para soportar a PEMEX por parte del Gobierno sean muy fuertes.

“Fitch ha revisado este factor para considerarlo ahora como fuerte. La reacción lenta para fortalecer el perfil crediticio individual de PEMEX es un indicador de que el Gobierno ha fallado en reconocer, uno o ambos, la viabilidad del perfil financiero de la compañía y/o la importancia estrategia que representa la compañía para el Gobierno y el país.

“Una situación financiera estresada en PEMEX tiene el potencial de interrumpir el suministro de combustibles líquidos en todo el país, lo cual podría tener consecuencias sociales y económicas significativas para México”, enfatizó.

Asimismo destacó que nuestro país es un importador neto de combustibles y que PEMEX depende de la importación de productos básicos de petróleo, incluyendo gas seco, productos petrolíferos y petroquímicos, para abastecer la demanda local.

Precisó que durante 2018 PEMEX importó aproximadamente 70% de la gasolina y diésel vendidos en México, y anotó que, además, una situación financiera estresada en PEMEX podría tener implicaciones en la capacidad del Gobierno, o de otras entidades relacionadas con éste, de obtener financiamiento.

Perspectiva negativa de PEMEX refleja la de México

Fitch enfatizó que la Perspectiva Negativa de PEMEX refleja la Perspectiva Negativa de México [BBB+ Perspectiva Negativa], así como el hecho de que el perfil crediticio individual de PEMEX pueda continuar deteriorándose por debajo de la calificación actual de ‘CCC’.

“El perfil crediticio individual de la compañía puede continuar deteriorándose, como resultado del nivel persistentemente alto de transferencias de fondos al Gobierno mexicano, que resulta en una generación negativa de FFL e incrementos de deuda, lo cual son un impedimento para el nivel de inversiones”.

Reiteró que el FFL de la compañía continúa siendo negativo a pesar de sus esfuerzos por reducir costos e inversiones en activos; que se espera que el apalancamiento ajustado entre FGO termine 2018 cercano a 10x, y que la razón de deuda total a reservas probadas (1P) alcance los 15 dólares por barril.

“Si el Gobierno mexicano no evita que el perfil crediticio individual de PEMEX se deteriore por debajo de ‘CCC’, en opinión de Fitch, indicará que el Gobierno no reconoce la importancia estratégica de la compañía para el país y se podrían generar acciones negativas de calificación para PEMEX”, advirtió.

Factores clave de las calificaciones

Asimismo, y al enlistar algunos de los factores considerados claves para las calificaciones, Fitch Ratings mencionó en primer término el estrecho vínculo con el Gobierno Federal.

“A pesar de que la evaluación de Fitch sobre la fuerza del vínculo entre PEMEX y el Gobierno mexicano se revisó a la baja como resultado de un deterioro en el perfil crediticio individual de la compañía, Fitch continúa con la expectativa de que el Gobierno se asegure de que PEMEX mantenga una posición robusta de liquidez para el servicio de la deuda, lo que soporta el aumento considerable de calificación en escala internacional sobre el perfil crediticio individual de PEMEX de ‘CCC’ “, indicó.

Asimismo explicó que el vínculo de PEMEX con el Gobierno mexicano resulta del incentivo alto por apoyar a la compañía, dadas las significativas  consecuencias sociopolíticas y financieras que un incumplimiento en la deuda de PEMEX  tendría para el país.

Recordó que PEMEX es la compañía más grande de la nación y una de las mayores fuentes de recursos del país, ya que históricamente ha contribuido con entre 25% y el 30% del ingreso del Gobierno.

Transferencias debilitan la Calidad Crediticia 

Por otra parte indicó que el deterioro del perfil crediticio individual de PEMEX es principalmente el resultado de una distribución excesiva de fondos al Gobierno mexicano.

Citó que las contribuciones de la compañía a México han promediado aproximadamente 10% de los ingresos del Gobierno o aproximadamente 500 mil millones  de pesos (26.7 mil millones de dólares) a los últimos 12 meses (UDM) terminados el 30 de septiembre de 2018.

“Las transferencias de PEMEX al Gobierno se mantienen altas en relación con su generación de flujo de efectivo y durante los últimos 5 años, las transferencias al Gobierno han promediado 45% de las ventas o más de 80% del EBITDA ajustado. Como resultado, el balance general de la compañía se ha debilitado constantemente, con un crecimiento significativo en la deuda y capital contable negativo desde 2009. La deuda actual carece de garantía explicita por parte del Gobierno mexicano”, añadió.

Importancia Estratégica para la Seguridad Energética del País

También refirió que el vínculo de PEMEX con el soberano surge por su papel fundamental en el suministro de combustibles líquidos en México, toda vez que una crisis financiera en PEMEX podría interrumpir el suministro de combustibles líquidos en todo el país, lo cual podría tener consecuencias sociopolíticas importantes para México.

Insistió en que México es un importador neto de combustibles líquidos como resultado de una disminución continua de producción.

“El país se basa en PEMEX para prácticamente todo el suministro de gasolina y diésel, de los cuales aproximadamente dos terceras partes provienen de las importaciones. Una crisis financiera en PEMEX también tiene el potencial de tener consecuencias financieras importantes para el Gobierno y otras entidades relacionadas con respecto a su acceso a financiamiento”.

Apoyo Moderado del Gobierno

Fitch destacó que el respaldo del Gobierno mexicano hacia PEMEX es moderado y se ha evidenciado por aportaciones modestas de capital; apoyo en obligaciones por pensiones, y reducciones impositivas marginales.

“Este soporte ha sido hasta el momento moderado, especialmente al compararlo con el nivel de transferencias que realiza la compañía al Gobierno. Fitch espera que el Gobierno mexicano ejecute acciones de apoyo más significativas cuando PEMEX así lo requiera”.

En el presupuesto para 2019, el Gobierno mexicano anunció inyecciones de capital para PEMEX por 25 mil millones de pesos, lo que compara desfavorablemente con los ingresos de 520 mil millones de pesos por petróleo que el Gobierno presupuesta también para el presente año.

Durante los últimos dos meses el Gobierno mexicano anunció además de la inyección de capital por 25 mil millones de pesos, una reducción en las transferencias de PEMEX al Gobierno de 11 mil millones de pesos en 2019 y que se espera que crezca a 66 mil millones para 2024.

“En el pasado, PEMEX también ha recibido otras inyecciones de capital por diferentes motivos y Fitch espera que el Gobierno mexicano continúe asegurando que PEMEX mantenga una posición fuerte de liquidez para hacer frente al servicio de la deuda”, agregó.

Calidad Crediticia Individual en Deterioro

Asimismo anotó que la calidad crediticia individual de PEMEX es congruente con la calificación internacional de largo plazo IDR de ‘CCC’. Considera que la compañía no es propiedad del Gobierno mexicano y que éste no apoyará financieramente a PEMEX en caso que lo requiriera.

“Es probable que la calidad crediticia individual de PEMEX continúe deteriorándose si el Gobierno mexicano continúa extrayendo cantidades importantes de fondos de PEMEX, lo cual resulta en flujos generados por la operación débiles, FFL negativo y un apalancamiento creciente.

“La calidad crediticia individual de PEMEX también puede seguir deteriorándose como resultado de un cambio en la estrategia que incremente significativamente las inversiones en refinación o afecte los precios de realización de las ventas locales, especialmente si es a costa de reducir las inversiones en exploración y producción y aumentar los niveles de apalancamiento”, advirtió.

Precisó que durante los UDM terminados el 30 de septiembre de 2018, PEMEX registró un EBITDA ajustado antes de gastos netos de pensiones de 27.6 mil millones de dólares y FGO de 2.1 mil millones de dólares, mientras que la deuda total ascendió a 106 mil millones de dólares.

Métricas Crediticias Débiles después de Impuestos

Por otra parte señaló que a pesar de que PEMEX reporta indicadores financieros moderadamente sólidos antes de impuestos, los cálculos de las métricas después de impuestos son débiles como resultado de las transferencias al Gobierno federal.

Detalló que al cierre de los UDM terminados el 30 de septiembre de 2018, PEMEX reportó un apalancamiento calculado por Fitch con deuda total ajustada entre FGO cercano a 12.5x.

“Tomando en cuenta las estimaciones de precios de petróleo hechas por Fitch, la agencia espera que la deuda ajustada a FGO se recupere moderadamente en 2018 hacia aproximadamente 10x para posteriormente continuar debilitándose.

“El indicador de apalancamiento de PEMEX, medido como deuda total a reservas probadas (1P) también se ha deteriorado a alrededor15 dólares por barril de reserva 1P desde 9.2 dólares/bbl en 2015”.

Reducción en Inversiones Disminuye la Producción

Fitch estima que la producción y las reservas de hidrocarburos continuarán disminuyendo en el mediano plazo y que potencialmente se estabilice después de 3 a 5 años, debido a que el nivel actual de inversiones es insuficiente para reponer las reservas.

También estima que PEMEX requerirá una inversión anual aproximada de 15 mil millones de dólares a 18 mil millones de dólares para reponer reservas, lo que estima un costo de descubrimiento, desarrollo y adquisición de 15 dólares/bbl a 18 dólares/bbl.

La inversión en exploración y producción de PEMEX para 2017 y el presupuesto de 2018 de 4.5 mil millones de dólares y 4.3 mil millones de dólares, respectivamente, no es suficientes para reponer la producción anual de aproximadamente mil millones de bbl.

“Los niveles actuales de ventas, empresas conjuntas, reducciones de impuestos e inversión no son suficientes para revertir la tendencia de disminución de producción.

“Fitch estima que la producción disminuya 5% anualmente durante los próximos años hasta estabilizarse posteriormente. Recientes descubrimientos, como Ixachi, el cual agregó un estimado de 1.3 mil millones de bbl de reservas 3P, pudieran compensar parcialmente la disminución de la producción y de las reservas, pero no sería suficiente para revertir la tendencia decreciente”, subrayó.

Gobierno Corporativo Débil

Fitch señaló que el Gobierno corporativo de PEMEX se considera débil debido al grado alto de interferencia por parte del Gobierno mexicano en la estrategia, el financiamiento y la rotación de administración de la compañía en cambios de Gobierno.

Dijo que una propuesta actual de legislación para enmendar la Ley PEMEX para transferir mayor poder a la administración de la compañía, podría incrementar el poder que ejerce el poder Ejecutivo mexicano sobre la compañía.

Precisó que en la actual Ley PEMEX, el presidente de México elige al Director General de la compañía y todas las otras posiciones son aprobadas por el comité independiente de recursos humanos del consejo de administración.

La iniciativa de cambio propone que la administración elija hasta dos niveles abajo del Directo General y, entre otras cosas, también propone transferir el control de recursos humanos del consejo de administración y que la administración proponga a aprobación del consejo de administración la dirección estratégica de la compañía, así como decisiones en precios.

Resumen de derivación de las calificaciones

La agencia calificadora añadió que el vínculo de PEMEX con el Gobierno mexicano compara desfavorablemente en escala internacional con el de sus pares, como Petrobras [BB- Perspectiva Estable], Ecopetrol [BBB Perspectiva Estable], Enap [A Perspectiva Estable] y Petroperu [BBB+ Perspectiva Estable].

Agregó que todas estas empresas tienen un vínculo fuerte con sus soberanos respectivos, dado el soporte fuerte por parte de sus Gobiernos.

Fitch considera que todos los Gobiernos de la región, a excepción de México, han implementado diferentes medidas para asegurar el perfil crediticio individual de sus compañías nacionales de petróleo y gas, de manera que se mantenga viable en el largo plazo.

Así, las calificaciones de PEMEX reflejan su vinculación estrecha, aunque deteriorándose, con el Gobierno mexicano; la importancia fiscal de la compañía para el soberano y la importancia estratégica para el país.

Las calificaciones de PEMEX también muestran la estructura competitiva de costos antes de impuestos, el perfil nacional y orientado a la exportación; las reservas importantes de hidrocarburos y su posición consolidada en el mercado nacional.

Las calificaciones están limitadas por la carga fiscal importante de PEMEX; el apalancamiento elevado; los pasivos por pensiones sustanciales no fondeados; niveles grandes de inversiones de capital; el patrimonio negativo, y la exposición al riesgo de interferencia política.

“Fitch considera que la calidad crediticia individual actual en escala internacional de PEMEX es proporcional a una calificación de ‘CCC’, que está cinco niveles por debajo de la calidad crediticia individual de Petrobras de ‘BB-’ y nueve niveles por debajo de la calidad crediticia individual de Ecopetrol de ‘BBB-’, principalmente debido a la estructura de capital más débil de PEMEX y al aumento de la deuda y trayectoria de apalancamiento.

“La calidad crediticia individual de PEMEX de ‘CCC’ refleja las transferencias onerosas de la compañía al Gobierno Federal; su saldo de deuda financiera importante y creciente en comparación con las reservas totales de 1P; una deuda total ajustada a FGO superior a 10x; y su tendencia decreciente de producción y reservas.

“En comparación, Ecopetrol y Petrobras han fortalecido significativamente su estructura de capital y a los UDM terminados el 30 de septiembre de 2018, su apalancamiento ajustado de FGO fue de 1.6x y 3.8x, respectivamente”.

El perfil crediticio de PEMEX está vinculado a del Gobierno de México

En escala nacional PEMEX compara favorablemente en términos de escala de operaciones, con sus pares nacionales con calificaciones más altas como Comisión Federal de Electricidad [AAA(mex)], Coca-Cola Femsa [AAA(mex)] y América Móvil [AAA(mex)].

Asimismo, la habilidad de la compañía de generar flujo de fondos libre positivo en promedio compara desfavorablemente con estos mismos pares ya que estas cuentan con una posición financiera mejor, margen de FFL, cobertura de intereses e inferiores niveles de apalancamiento que PEMEX.

Supuestos clave

Los supuestos clave utilizados por Fitch para las proyecciones de PEMEX son los siguientes:
– Precios promedio del petróleo WTI de 57.5 dólares por barril en 2019 y 55 dólares por barril en el largo plazo;
– reducción de inversiones implementadas en 2017 continúa en el mediano plazo;
– disminución de producción en promedio de 5% durante los siguientes años;
– PEMEX recibirá apoyo suficiente por parte del Gobierno en caso de requerirlo para asegurar una liquidez adecuada y pago del servicio de deuda;
– reducción de impuestos para 5% del volumen de producción por los siguientes 5 años (para acumular 25% del volumen de producción) resultaría en una baja aproximada de 12% de las transferencias hacia el Gobierno considerando el régimen actual.

Sensibilidad de las calificaciones

Asimismo Fitch refirió algunos factores futuros que podrían llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción positiva de calificación.

Al indicar que no prevé un alza en las calificaciones de PEMEX en el corto plazo, dijo que una acción de calificación positiva o estabilización de la perspectiva podría resultar de:

Un incremento en la calificación soberana de México, una garantía irrevocable por parte del Gobierno mexicano hacia PEMEX por más de 75% de su deuda, una inyección relevante de capital para PEMEX junto a una estrategia de la compañía para permitir inversiones en exploración y producción sostenibles que sean suficientes para mantener una razón de reemplazo de reservas de casi 100%, y una producción estable que le permita reportar un FFL neutro a positivo a través del ciclo y un apalancamiento ajustado de FGO menor a 5x.

Factores futuros que podrían llevar, de forma individual o en conjunto, a una acción negativa de calificación:

Una acción de calificación negativa resultaría de una disminución en la calificación soberana de México que no se deba a la materialización de pasivos contingentes relacionados con PEMEX.

También puede influir un deterioro sostenido en la flexibilidad financiera de PEMEX en conjunto con la inacción por parte del Gobierno de apoyar la liquidez de PEMEX.

Esto puede resultar de un continuo FFL negativo y/o una reducción importante de caja, líneas de crédito y acceso a mercados de capital.

Asimismo, un nivel de deuda total ajustada a FGO relevantemente por encima de 8x y deuda total a reservas 1P significativamente mayor a 15 dólares por barril, un deterioro substancial en la calidad crediticia individual de PEMEX por debajo de ‘CCC’, lo que resultaría si la compañía no lograse estabilizar la producción y continúa con índices de reemplazo de reservas insostenibles, y FFL negativo.

Liquidez

Al destacar que la liquidez depende del acceso a mercado de capitales, Fitch precisó que al 30 de septiembre de 2018, la liquidez de PEMEX está respaldada en su saldo de efectivo disponible de aproximadamente 4.7 mil millones de dólares y líneas de crédito comprometidas disponibles.

Dijo que la liquidez de la compañía también se fundamenta en su acceso a mercados de deuda internacionales, y que la compañía incrementó en aproximadamente 16 mil millones de dólares su deuda durante los primeros tres trimestres de 2018.

Los recursos fueron utilizados para financiar capex, amortizar deuda y para usos corporativos generales, los cuales incluyen las transferencias al Gobierno federal.

El perfil de vencimientos de la deuda se encuentra balanceado, con vencimientos de deuda de corto plazo manejables.

Durante los últimos años PEMEX implementó con éxito varias operaciones de administración de pasivos con el fin de extender su perfil de amortizaciones. Al 30 de septiembre de 2018, la deuda de corto plazo fue de aproximadamente 9.5 mil millones de dólares.

“La liquidez de la compañía está reforzada por su generación robusta de flujo de efectivo antes de impuestos, la cual se apoya en su estructura competitiva de costos operativos. Al 30 de septiembre de 2018, la empresa tenía 6.7 mil millones de dólares y 23.5 mil millones de pesos disponibles en líneas de crédito comprometidas, de las cuales 450 millones de dólares y 13.5 mil millones de pesos, se encuentran dispuestos.

Fitch estima un costo unitario operativo de PEMEX inferior a 20 dólares por barril, al cierre de 2018, incluyendo los intereses y la asignación completa de gastos administrativos al negocio de exploración y producción.

El indicador de liquidez de PEMEX se encuentra en aproximadamente 0.9x, calculado como efectivo disponible más créditos no dispuestos divido entre la deuda a corto plazo menos FFL.

Aunque PEMEX tiene suficiente efectivo en caja y líneas de crédito no dispuestas para cubrir las amortizaciones de deuda de corto plazo, se espera que la compañía continúe con FFL negativo para 2019, lo que lleva al indicador de liquidez a estar por debajo de 1x.

De acuerdo al Plan Anual de Financiamiento (PAF) 2019, las necesidades financieras de PEMEX para este año serán de 197 mil millones de pesos debido a un balance financiero negativo por 3.3 mil millones de dólares  (65.4 mil millones de pesos) y amortizaciones de deuda por 6.6 mil millones de dólares (131.6 mil millones de pesos), la cual se compone por deuda local por 46.7 mil millones de pesos y deuda en mercados internacionales por 84.9 mil millones de pesos.